• 怎样选择券商股
    2019年3月8日 16:07

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    投资券商股其实很简单,将其看作周期行业,?#19994;?#20415;宜的券商股,选择业绩弹性大的标的,等待时机。 ?

    本刊特约作者? 孙军/文

    不同的投资者从不同的角度分析券商股:从券商的综合能力,从券商的业务创新能力,从券商的流通股数量、股价趋势。我认为应该从周期性行业角度来分析证券行业,从而?#19994;?#20415;宜的券商股,从周期性变化的角度选择业绩弹性大的券商,当然还是假定了大盘会发生反转。

    从周期看券商股

    2018年,不少公司的股价低于净资产,其中金融行业在整治金融乱象化解?#20302;?#24615;金融风险、减负债降杠杆、个别公司风险被引爆等多重因素影响下,行业里上市公司的股价较低,不少市净率PB小于1,市盈率PE小于10,有不少公司的股息率已经高于银行的存款利率。

    证券行业是周期性很强的行业,也是我国金融行业中市场化程度、透明度较高的。2015年证券行业的营业收入、净利润分别为5752亿元、2448亿元,2016年、2017年从高位下降,2018年这两项指标分别2663亿元、666亿元,同?#35748;?#38477;14%、41%。从收入、利润、总资产?#25214;?#29575;、净资产?#25214;媛实?#25351;标,可以判断2018年是证券行业的低谷。其股价在A股整体市场低迷、经纪业务竞争激烈、股票质押业务风险暴露等多重利空作用下,不断下跌,形成“戴维斯双杀”。H股更低,其中有的市净率在0.5-0.6间,股价与A股的股价相差一半。但到2019年2月底,A股、H股中的券商股已经大幅上涨。

    所以,证券行业作为与大盘涨跌紧密联系的周期性行业,应该从周期性行业的角度去分析,投资这类公司的重点是看该行业能不能反转、何时反转、反转的空间有多大。

    市净率PB和市销率PS是研究周期性行业的重要指标。?#26434;?#30719;产、石油、一些制造业、建材、航空运输、钢铁等很多周期性行业来说,市净率能判断周期性行业是否进入低谷,市销率常代表利润变化的弹性,当行业反转时,市销?#23454;?#30340;公司业绩增长最快。但对证券公司的业务进行深入分析后知道,营业收入对反转后业绩影响更复杂,需要对其各项具体业务进行分类研究。

    影响券商利润的主要因素

    证券公司业务分为经纪业务、信用业务(借贷利息净收入)、?#26434;?#19994;务、投行业务、资管业务等(还有投资顾问和财务顾问业务,所占比例较小),其?#26143;?#19977;项业务与证券市场的大盘走势联系更为密?#23567;W杂?#19994;务与大盘变化联系最大,常是某些证券公司业绩逆袭的重要因素。

    对A+H上市的11家券商2018年半年报数据进行分析(见表1),净利润中下降幅度比较多的是:东方证券-58%、中国银河-37%、招商证券-29%、海通证券-23%、广发证券-16%,主要原因是?#26434;?#30340;投资?#25214;?#38477;幅较大,分别为:-68%、-81%、-43%、-57%、-46%。在上半年中净利润维持较好的?#34892;擰?#22269;泰、中州、?#34892;?#24314;投,其中?#26434;?#25237;资?#25214;?#36739;好。投资?#25214;?#19982;投资内容相关,具体投资标的不得而知。但是投资分为权益类与非权益类两种,权益类主要是上市公司的股?#20445;?#19982;大盘直接相关,银?#24433;?#24180;报告中提到?#26434;?#25237;资?#25214;?#19994;务降低的原因是公司参与定增的股票价格大幅下跌所致。影响业绩的第二个因素是借贷利息净收入即信用业务,包括两融业务、质押贷款业务,两融业务是低风险的稳定业务,基本上与经纪业务正相关,2018年上半年,广发、招商、光大的净利息收入出现大幅度下降。影响券商业绩的第三个因素是经纪业务,会随着市场成交量同比例变化,其在证券公司整体业务占比在逐年减少,市场份额在不同的公司有变化,也是影响证券公司业绩的长期因素。经纪业务在证券行业反转时对业绩影响是同步的,市场份额占比较高的公司,业绩上升会较多。

    投行业务是证券公司长期竞争力的体现,主要业务正在集中于大的证券公司,每年产生的业绩与各证券公司的项?#30475;?#22791;等多种因素有关。资管业务是各证券公司转型升级的重要着力点,在资管监管政策趋严的背景下,在资管业务在占比60%-70%的被动性资管业务包括通道业务将大幅减少,被动性的资管业务规模大、收费很低,主动管理资管业务是证券公司投资研究能力的体现。资管业务对行业反转中公司的业绩影响也是缓慢的,不是券商业绩周期性变化的主?#23478;?#32032;。

    可以看出,影响证券公司在行业反转中业绩变化的主要因素是?#26434;?#19994;务中的权益投资、信用业务中的融资融券业务、经纪业务,权益类投资占比较高的证券公司的业绩变化弹性较大。如果大盘继续下跌,这些公司业绩会出现大幅下滑。大盘反转,权益投资引起券商业绩变化是一次性的。经纪业务、两融业务与各公司的市场份额相关,市场的成交金额和两融总规模影响业绩的情况较易进行量化分析。

    2015年到2018年,A股市场进行了大幅度波动,证券行业各业务变化中,?#26434;?#19994;务、经纪业务、信用业务在大盘变化中发生了较大变化,也是我们在行业反转中选择标的中要考虑的主要因素。投行业务、资管业务、咨询业务不是行业反转中选择标的的主?#23478;?#32032;,但是长期投资证券行业时选择?#21028;?#20844;司要考虑的重要因素。我?#24378;?#20197;根据大盘变化、成交金额、两融数量对各公司的业绩进一步做出量化分析,然后与股价对比判断出投资的安全边际。

    还有一?#25351;?#31616;易的方法,2015年是证券行业的“大年?#20445;?#34892;业利润2000多亿元,将各公司市值与2015年度业绩对比?#26448;?#25214;出低估的公司。

    投资逻辑的建立

    假设在大盘反转中,上述三个主要因素变得有利,券商的利润将出现大幅增加。但是证券市场何时发生变化、变化的幅度是很难预测的,大盘若继续下跌会对券商的业绩造成不利影响,这也是投资证券行业的短期风险。

    进一步定量分析,假设条件是:1.权益投资、经纪业务、两融业务是证券行业变化时影响具体公司业绩的全部因素,在?#26434;?#19994;务中权益投资?#25214;?#26159;随大盘同比例变化;2.大盘下跌后,日成交金额(经纪业务)、两融业务同比例变动,比如上证指数从年初下跌15%,证券公司的权益投资?#25214;妗?#32463;纪业务、两融业务?#19981;?#19979;跌15%;3.业务收入短期内变动,公司的成本并不发生?#35851;洌?#20854;经纪业务和投资?#25214;?#22686;加的收入全部转化为利润。两融业务考虑资金成本,年净利息收入为两融余额的3%;4.以2017年年报的业绩为基础,计算出大盘涨跌后的年度净利润;5.权益投资额和两融余额以2018年中报数据为基础,经纪业务收入来自2017年年报。

    当大盘指数分别下跌20%、10%和上涨10%、20%时,从A、H股同时上市的11家证券公司的利润变化数额与变化的幅度,我?#24378;?#20197;看出,大盘变化时,中国银河、东方证券、光大证券、华泰证券的年度利润弹性较大。

    上述预测主要是三个变量对业绩的影响,所以设定?#25628;?#26684;的假设条件,实际情况要复杂很多,证券公司的权益投资会发生变化、经纪业务扩大需要成本等。

    上述分析主要涉及证券公司基本面,要做出投资决策?#25346;?#32771;虑股价,可以把预测的利润与公司现在的股价进行对比,看是否符合投资的安全边际,决定是否投资。如果大盘会上涨20%,可以选择业绩变化大、当前价格较低的公司进行投资;如果你认为大盘继续下跌,那么你可以将预测的利润与股价对比?#19981;?#25214;出?#40092;实?#26631;的;当你认为大盘会横盘整理,同样能?#19994;階约?#24819;要的标的。2018年时我个人认为大盘会反转,将证券公司当作周期性公司进行投资。

    将现在的市值与预测的年度利润对比,H股中整体市盈率较低,在A股中有的券商估值也不高。假设大盘反转,H股的PE到10,A股的PE到15,不少低估值公司会有较大的涨幅。

    预测?#24405;?#20250;发生远比预测?#24405;?#20309;时发生容易,反转的年度可能是今年或明年,也可能推后,我们的目的并不是去赌市场的趋势,而是为了?#19994;?#34892;业反转会对哪些公司产生较大影响,这些公司现在低估,反转时弹性又较大。

    上述预测的利润要满足假设条件,经纪业务和两融的情况更?#33258;?#27979;准确,但?#26434;?#19994;务中权益投资?#25214;?#21487;预测性较差,因为对权益投资具体标的并不清楚。另外,随着证券市场的变化,一些公司可能会增加权益投资的比例,如一些规模较小的证券公司,大盘上涨时权益投资的增加会对最终业绩产生巨大影响。

    投资中的风险在于,一是上述投资逻辑必须满足假设条件,最主要的假设是证券市场会发生较大的反转行情。如果不存在上述条件,投资的逻辑就不成立。

    二是虽然券商市场化程度高,信息更为透明,但与其他金融行业一样具有高杠杆性、风险扩散性,在金融行业去杠杆、房地产泡沫下,实体经济中某些企业出现问题,会使个别券商的风险被引爆,出现“黑天鹅”现象。2018年,由于质押业务的计提、?#26434;?#19994;务不佳等因素引起了个别公司业绩下滑,?#29575;?#36825;些券商股价大幅下跌。这种现象仍然可能会继续发生。另外,券商资管业务中肯定是有保?#36164;找娉信?#30340;,投资标的出现亏损,风险会集中到券商。

    三是金融行业的增加值在GDP的比例,中国已经超过美国,金融行业上市公司在A股全部上市公司总利润占比超过一半,可以窥见经济脱实向虚的现象,政策层面不会让虚拟经济继续大幅膨胀。

    四是证券行业内部竞争日趋激烈,内部竞争的同时,也受到互联网金融和国外金融机构的挑战。

    此外,截至目前,A股已经有不小的涨幅,香港恒生指数的点位也并不低,AH比价来看H股虽然便宜,但恒生指数有可能与美股同步杀跌,个别股票可能会下跌。金融行业盈利看起来很好,但总是很缺钱,在PB=1附近还不断大额融资,这是金融行业的特点,也侧面说明金融企业的利润的不稳定性,虚拟经济中个别企业的利润也是“虚拟”的。

    前面提到证券市场反转的话,会使券商基本面发生变化,但对反转很难确定何时开始,只能根据市场逐步建立仓位,比如在一个时间段内分几批买入。根据市场的情况,选择弹性大的企业还是业务稳定的公司,或者大的券商还是小的券商。

    投资之后,主要跟踪大盘、每日成交金额、两融业务等假设条件的变化?#32422;?#20551;设条件变化后,券商业绩是否按照预测的发生相应变化。根据假设条件和业绩的变化,验证投资逻辑是否正确,来确定是否调整仓位。

    作者为中国人民大学经济学博士

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