• 另类买壳策略!8亿业绩赔偿款,1.88倍回报:协鑫集成的债务重整得失!
    2019年3月8日 23:09

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    债务重整买壳术不可不知的魔鬼细节。8亿天价赔偿款,都是因为港股回A失败?

    【证券网】(来源:并购汪)所谓的“债务重整买壳”策略,指的是,当上市公司因为破产重整面临退市风险?#20445;?#25237;资者通过为上市公司进行债务重整的方式,解决上市公司的债务问题,并获得上市公司的控股权,从而使得上市公司摆脱退市风险。债务重整往往伴随着资产注入交易。

    前几天,协鑫集成发布2017年三季报,霞?#31361;?#20445;也公告控制权将被协鑫科技?#23637;骸?#23567;汪@并购汪@添信资本不由联想到,2015年,江苏协鑫通过参与债务重整的特殊方式?#23637;?ST超日的交易。

    *ST超日为A股最经典的“债务重整买壳”交?#23383;?#19968;。通过这种特殊的方式,协鑫以1元/股的超低代价获得上市公司控制权,并解决上市公司债务危机。当年*ST超日?#25351;?#19978;市,股价涨幅最高1500%,非常惊人。

    但是,“债务重整买壳”交易的闭环并不简单。此前,协鑫?#20449;?ST超日在2015年、2016年分别盈利6亿元、8亿元。但因为上市公司业绩不达标严重,协鑫付出了8亿元的天价赔偿款。计算全部成本,协鑫?#22771;?#28014;盈也只有188%。

    债务重整后资产注入无法完美闭环、8亿添加赔偿金,让我们看到债务重整投资策略背后的更多问题。债务重整是一?#25351;?#39118;险的投资策略。上市公司成功?#25351;?#19978;市,也不意味着投资者已经大功告成。人们往往忽略了债务重整案的致命细节,以及全面的成本测算。接下来,小汪@并购汪@添信资本就为大家深入挖掘*ST超日债务重整?#28014;?/p>

    01?A股最经典债务重整案

    1.1高风险的破产重整

    *ST超日原本业务为光伏太阳能电池(硅片电池)组件制造与销售。因为光伏行业低谷期的影响,*ST超日走上资不抵债的道路,并于2013年5月被深交所暂停上?#23567;?/p>

    2014年6月,*ST超日正?#22870;环?#38498;裁定进入破产重整程序。经过审计,*ST超日债务?#38686;?9.12亿元,而总资产评估值只有4.76亿元。

    在当时看来,*ST超日的破产重整案是非常危险的。这?#26234;?#20917;下,难?#26434;?#25237;资者愿意贸然参与破产重整?#28014;?#30772;产重整案的风险体现在哪里?投资者顺利完成破产重整,要经过几道坎?

    小汪@并购汪@添信资本先为结合破产重整案的流程,分析交易的风险:

    (1)根据《破产法》,在进入破产重整之后,法院将为上市公司制定管理人。管理人将接管上市公司的管理权,并组织重整工作。

    (2)管理人为上市公司寻找投资人。投资人将与管理人一同制定重整计划。根据重整方?#31119;?#25237;资人一方面要出资偿?#32929;?#24066;公司的债务,另一方面要提出上市公司后续可行的发展计划。

    (3)重整计划需提交债权人大会及出资人大会审议。如果重整计划能够获得债权人大会及出资人大会表决通过,那么重整计划将生效。重整完毕后,上市公司将避免?#40644;?#20135;清算的命运。有?#20445;?#22914;果重整计划无法获得债权人大会通过,法院可根据情况判决重整计划生效。

    (4)重整计划完成后,上市公司可以摆脱债务,获得新生。同?#20445;?#25237;资人也可以获得公司的股份。

    *ST超日比较危险的地方是,它在2013年被暂停上市,但在2014年6月才进入破产重整程序。根据A股上市规则,假设*ST超日在2014年不能实现扭亏为盈,将会被退?#23567;?/p>

    也就是说,?#35789;?ST超日完成重整,避免?#40644;?#20135;,如果不能在2014年扭亏为盈,投资人的付出?#19981;?#25171;水漂。

    投资人参与破产重整?#31119;?#38656;要付出的不止是金钱。投资人的产业背景、资本运作能力也是非常关键的。

    1.2投资人:港股光伏巨头协鑫

    谁?#19968;?#20013;取栗呢?*ST超日的管理人通过公开招标的方式寻找投资人。江苏协鑫与其余8名投资者组成的联合体顺利中标,成了*ST超日重整案的投资人。联合体包括长城AMC的关联方嘉兴长元。

    联合体中,除了江苏协鑫之外,其余投资者均为财务投资者。江苏协鑫是重整案的核心。江苏协鑫为协鑫集团的子公司。协鑫集团总部香港,为中国最大非国有电力控股企业、全球最大光伏材料制造商,同时也是光伏产业多晶硅材料业务规模最大的供应商。

    当时协鑫集团已经有了两家H股上市公司。保利协鑫能源从事多晶硅和硅片生产,在2014年营业收入378.67亿元,净利润19.55亿元。协鑫新能源主要从事光伏电站开发及管理。

    当?#20445;?#21327;鑫集团还没有一家A股上市平台。?#26434;?#21327;鑫来说,本次交易可实现买壳目的。

    1.3长城AMC助力重整

    2014年9月,管理人发布了重整计划草?#31119;?#20844;司拟以资本公积的股本溢价转增股本16.8亿股,由出资人(全体股东)让渡给投资人,投资人支付对价14.6亿元,?#38686;?9.6亿元用于重整事项。其中18亿元用于偿债,1.6亿元用于公司后续经营的流动资金。转增股本后,江苏协鑫将持股21%,成为公司新的控股股东。

    根据《破产法》,公司债务中,除了职工债权、税款债权之外,其余债务有财产担保的部分被划分为优先债权,剩下的是普通债权。根据重整计划,职工债权、税款债权将全额获得清偿;有财产担保债权(优先债权)的清偿率按担保物的评估值计算?#40644;?#36890;债权中金额20万以下的清偿率为100%,金额超过20万的为20%。

    ?#26434;?#19978;市公司破产重整案来说,普通债权获得20%的清偿?#21097;?#24050;经是比较好的水平。但是,重整计划能不能获得债权人大会通过,还是有风险的。为此,长城资产管理、久阳投资出具《保函》,?#20449;?#22914;果草案能在债权人会议通过,将提供8.8亿元,赔付“11超日债”未能获得重整计划清偿的部分。

    最终在债权人大会上,其余组全票通过,普通债权组通过的比例按人数计算为98.44%、按金额计算69.89%,符合“同一组中过半数债权人同意且其代表的债权额占2/3以上”的条件。因此重整计划获得债权人大会通过。从数据可以看出,这个重整计划能不能通过债权人大会,其实是风险很高的。

    重整结束后,*ST超日大股东名单如下:

    1.4关联交易,扭亏为盈

    2014年12月,法院裁定*ST超日重整计划执行完毕。*ST超日从而成功避免破产。江苏协鑫等投资者?#19981;?#24471;公司股份。但是,*ST超日能否?#25351;?#19978;市,?#25346;?#30475;财务数据。

    2014年,*ST超日基本停产了。但是,2014年下半年,*ST超日与保利协鑫能源、协鑫新能源等开展一系列关联交易,获得了盈利。

    具体看,*ST超日采取“自产+代工”模式,主要向协鑫集?#29260;?#19979;的保利协鑫能源采购材?#24076;?#20877;委托外部工厂加工,再将电池组件成品卖给协鑫新能源。值得注意的是,外?#30475;?#24037;厂江苏东昇、张家港集成也是关联方。2014年,*ST超日关联交易出售商品及服务的发生额为20.16亿元,购销商品、接收劳务的发生额为12.53亿元。

    2014年,上市公司实现营业收入26.99亿元,扣非后净利润1.46亿元。2014年年底,上市公司净资产为3.24亿元。2015年5月,上市公司正式解除退市风险。

    02?债务重整的闭环

    2.1港股回归A股失败?

    ?#25351;?#19978;市,并非债务重整案的?#25112;帷?#22312;重整计划中,江苏协鑫?#20449;担?#23558;为上市公司注入优?#39318;?#20135;,?#39029;信?#19978;市公司在15年、16年归母净利润分别不低于6亿元、8亿元,如果业绩?#20449;?#19981;达标,江苏协鑫将进行现金补偿。

    *ST超日通过一系列关联交易保住了上市资格。但是,*ST超日能否继续保住上市资格,?#25346;?#30475;后续的资产注入是否成功。如此高的业绩?#20449;担?#27743;苏协鑫到底有?#35009;?#35745;划?

    当?#20445;?#19981;少人认为协鑫的最终目的是向*ST超日注入港股上市公司的资产,从而达到分拆回归A股的目的。2015年,泛中概股的回归已成为潮流。

    2014年11月19日,保利协鑫能源与江苏协鑫、上海森昌、中民银孚签订协议,拟出售位于江苏的硅片生产业务,交易总价为80亿元。上海森昌、中民银孚声明不排除将硅片业务资产转售给协鑫集团控制人朱?#37319;交?#20854;关联方。而协鑫控制人朱?#37319;匠信担?#27743;苏协鑫将会把硅片生产资产注入超日太阳(*ST超日)。看来,港股资产分拆回A为协鑫的策略。

    但在2014年12月19日,保利协鑫能源公告称,终止出售硅片业务的事项。?#22771;?#20173;不能得知协鑫方面为何终止交易。当时*ST超日的重整已经快结束了。

    2.2发行价1元/股:更多债务重整的收益

    江苏协鑫的资产注入?#20449;?#36824;需要继续。2015年6月4日,上市公司发布预?#31119;?#25311;通过发行股份方式,作价20.29亿元?#23637;?#27743;苏东昇100%股权、张家港集成100%股权。这两个标的就是上市公司暂停上市期间的合作代工厂。

    本次交易的交易对手为江苏协鑫以及一致行动人上海其印。江苏协鑫、上海其印共同?#20449;担?#27743;苏东昇在15、16、17、18年度扣非净利润不低于1.26亿元、1.46亿元、1.53亿元、1.61亿元。补偿方式为优先股份补偿。鉴于资产注入为前次债务重组?#20449;?#30340;一部分,因此江苏东昇的?#20449;?#19994;绩也被视为债务重整?#20449;?#19994;绩的一部分。

    同?#20445;?#19978;市公司拟向融镜投资、裕斌投资、长城国融、?#36739;?#25237;资、东富金泓募集配套资金不超过6.3亿元。长城国融为长城AMC的关联方。其余投资者也与债务重整投资?#21496;?#26377;关联关系。

    这一资产注入方案最关键的设计是?#35009;矗?#24403;然是发行价格的确定。在发行股份购买资产中,发行价格为1元/股。在配套融资中,发行价格为1.26元/股。

    在交易方案推出?#20445;?#19978;市公司还没有复牌。这一发行价格和停牌价1.91元/股(不复权)相差不远。但是,这时上市公司已经完成债务重整、摆脱退市风险,又获得控股股东?#38686;?4亿元的高额业绩?#20449;怠?#25353;常理,一般人都会认为上市公司复牌后股价有好的表现。

    从中,我们也可以看出,投资者参与上市公司的破产重整?#31119;?#36824;可以通过资产重组的方?#20132;?#24471;好的回报。上市公司被暂停上市之前,股价暴跌。上市公司也成为名副其实的“壳?#20445;?#22771;”价甚至是市场最低价。停牌?#20445;?ST超日的市值只有16.12亿元。暂停上市期间进行资产重组,发行价格比较低。等到上市公司?#25351;?#19978;市,投资者获得的回报更高。

    2.3惊人的股价表现

    2015年8月12日,协鑫集成(*ST超日)复牌,首日涨幅为594%。复牌后,协鑫集成最高价为19.40元/股,相较停牌价涨幅约为1500%。

    江苏协鑫在债转股方案中,为取得5.3亿股股份,支付对价5.3亿元,价格为1元/股。?#35789;?#20877;考虑后续追加的2.52亿元无息贷款,江苏协鑫的浮盈也是惊人的。

    但是,江苏协鑫买壳之后的产业运作与资本运作是否成功,是另一?#37995;?#39064;。

    03?天价业绩?#20449;?#34917;偿金

    上面已经提到了,协鑫的港股资产注入协鑫集成的计划并没能实现。协鑫集成最终?#23637;?#20102;江苏东昇100%股权、张家港集成100%股权。江苏东昇、张家港集成主要从事太阳能光伏电池组件生产。通过本次交易,协鑫集成的目标是成为中国最大的高效组件制造商之一。交易完成后,协鑫集团的光伏产业链进一步完善。

    2015年,协鑫集成实现营业收入归母净利润6.39亿元,完成当年业绩?#20449;怠?#20294;在2016年,协鑫集成出现亏损,实现归母净利润-0.33亿元,业绩?#20449;?#20005;重不达标。

    为此,江苏协鑫向上市公司补偿了8.27亿元现金款项。这是今年为数不多的业绩?#20449;?#20005;重不达标带来的天价赔偿案例之一。

    但是,在2016年,江苏东昇实?#24535;?#21033;润2.12亿元,实现了业绩?#20449;怠?#21407;来,在协鑫集成拥有的众多子公司中,江苏东昇是为数不多实现盈利的。

    针对江苏协鑫回复上市后首度亏损的情况,交易所出具了年报问询函,问题是:为?#35009;?#19978;市公司在营业收入快速增长的同?#20445;?#20928;利润却不增长?

    根据上市公司回复,2016年亏损主要有3个原因:

    (1)行业政策影响:2015年12月,国家光伏电价调整方案出台,2016年以前获批的光伏项目如果能在2016年6月30日以前投产,则仍能享受当前电价。受?#33487;?#31574;影响,光伏行业在2016年上半年?#30772;?#20102;“抢装潮”。之后行业需求大幅下降。

    (2)原材料价格上涨同?#20445;?#32452;件降价:一方面,中国对海外进口硅?#40092;?#26045;双反,进一?#25509;?#21709;国内硅料供应,从而导?#30053;?#26448;料价格上涨。另一方面,组件产能过剩严重,价格?#20013;?#19979;降。

    (3)销售客户与供应商的信用政策之间存在明显错配,提高了各项支出。

    04?并购汪点评

    上市公司债务重整交易,可以视为:战略投资者、财务投资者、二级市场投资者共同参与的投资。接下来,小汪@并购汪@添信资本就一一分析各类投资者的回报。

    4.1协鑫:浮盈188%,同时获得A股上市平台

    ?#22771;埃?#21327;鑫集团与上海其印?#38686;?#25345;有上市公司25.53亿股。按照2017年10月31日的收盘价4.11元/股计算,市值为104.93亿元。

    成本方面:债转股出资5.3亿元、无息贷款2.52亿元、两个标的作价20.29亿元、补偿金8.27亿元,?#38686;?6.38亿元。因此,?#22771;?#25237;资收益约为188%。

    由于协鑫集成股价?#20013;?#19979;跌的关?#25285;?#21327;鑫的浮盈已经没有刚?#25351;?#19978;市时那么高了。

    协鑫集团参与债务重整,并不能简单地以账面浮盈计算回报。协鑫获得了A股上市平台,资本运作能力、募资能力大为提升。协鑫获得上市公司股份后,多次进行股份质押融资,还发现了可交换债,享受了上市公司股东融资的便利。

    同?#20445;?#21327;鑫集团还完善了光伏产业链的?#23395;幀?#34429;然协鑫集成亏损,但根据协鑫集成2017年三季报,协鑫集成今年前三季度实现归母净利润0.48亿元,已经扭亏为盈。

    4.2财务投资者回报:311%

    参与债务重整的投资者锁定期36个月,参与锁价配融的投资者锁定期36个月,成本价分别为为1元/股、1.26元/股。按?#22771;?#32929;价计算,回报分别为311%、226%。财务投资者回报率更高,是因为不用承担业绩?#20449;?#36180;偿责任。

    4.3停牌前买入回报回报:理论最高1500%

    *ST超日债务危机的消息传出后,股价?#20013;?#19979;跌。假设投资者在暂停上市之前以停牌价买入股份,然后在?#25351;?#19978;市之后以最高价卖出股份,那么投资者最高回报为1500%。

    2014年中报披露,一支名为“中融国际-超日太阳股权收益集合资金信托计划”的信托计划成为上市公司第三大股东,持股数量为750万股。这?#24471;?#20449;托计划是在上市公司即将停牌之前买入股份的。到底何方神圣进行了逆势投资?

    不过,这种投资策略是非常危险的。被暂停上市,尤其是进入破产重整程序的上市公司,能不能顺利?#25351;?#19978;市,要看战略投资者的重整方?#28014;?#22312;停牌之前,二级市场投资者完全无法把握上市公司成功?#25351;?#19978;市的概率。

    而且,?#35789;股?#24066;公司?#25351;?#19978;市,假设还没有进行资产注入,股价也可能涨幅很小。今年的*ST股?#25351;?#19978;市案例很好地?#24471;髁苏?#19968;点。归根结底,上市公司?#25351;?#19978;市同时伴随资产注入,上市公司盈利能力才能有好的预期。小汪@并购汪@添信资本将在线上课程详尽分析上市公司并购方面资本运作的策略。

    4.4后续猜想

    前不久,霞?#31361;?#20445;公告拟?#23637;?#28207;股上市公司保利协鑫能源的部分资产,交易设计海外上市公司资产回归A股。交易预计构成借壳上?#23567;?/p>

    由于泛中概股回A政策不明朗的缘?#21097;?#36825;一交易已经终止了。

    前两天,霞?#31361;?#20445;公告:协鑫科技公告拟受让霞?#31361;?#20445;的控股权。同时霞?#31361;?#20445;公告拟?#23637;?#31532;三方持有的工具类APP资产。本次交易,为2017年少有的停牌期间?#23637;?#25511;制权的“三方交易”。

    协鑫在借壳失败后?#23637;?#38686;?#31361;?#20445;控制权,很可能是为准备回归A股的资产锁定上市平台。?#22771;?#38686;?#31361;?#20445;市值33.72亿元。本次转让价格为7.97元/股,?#26434;?#24066;值为31.96亿元。

    本次交易为折价转让。这个转让价格较为理想,但还是没有当初*ST超日的价格理想。可见,债务重整的风险虽高,但成本也是很低的。

    那么,这个资产会是当初打算注入协鑫集成的资产吗?协鑫集成与霞?#31361;?#20445;未来如何发展?小汪@并购汪@添信资本将继续关注。

    05?总结

    *ST超日的债务重整案仍为A股最经典的逆势投资案例之一,也是最经典的另类买壳案例之一。香港光伏巨头协鑫集团通过参与债务重整的方式,以1元/股(?#26434;?#22771;市值8.44亿元)的代价获得上市公司控制权,仅出资7.82亿元?#31361;?#24471;了一个A股上市平台。之后再进行资产注入,完善集团光伏产业链。

    虽然因为债务重整业绩?#20449;?#19981;达标的缘?#21097;?#21327;鑫付出8亿元巨额赔偿金,但整体计算,协鑫浮盈还有188%。现在看这个重整案也是成功的。

    不过,复盘这个债务重整?#31119;?#36824;是不可忽视逆势投资的风险:重整计划无法通过债权人大会的风险、上市公司无法及时扭亏为盈并?#25351;?#19978;市的风险、后续资产注入计划失败的风险、上市公司及标的业绩不达标的风险……

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